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【财新观察】如何化解流动性过剩风险？

以周期性措施应对周期性冲击，以结构性改革解决结构性痼疾

中国央行行长周小川的公开讲话总是引人关注。不过，11月5日，他在财新峰会开幕演讲中提出“池子说”，迅速激发市场猜想的热烈程度，还是令人吃惊。其实，比猜测“池子”具体形式更重要的还是对“池子”政策思路及其环境的理解，这关乎货币政策走向、防范金融风险的主基调。

　新兴市场国家如何应对美联储QE II（第二轮量化宽松）政策的负面影响，如何应对资本流入和本币升值的持续压力，已成为影响全球经济发展的严峻挑战。在财新峰会上，谈及短期投机性资金时，周小川说：“我们希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，我们从池子里放出去让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击。”结合有关领导人此前言论，并细辨周小川演讲语境，不难看出，货币当局的应对之策相当清晰。周小川明确表示：“这个答案其实也是很多人都已经发现的了，都已经谈到了。”简言之，“池子”可在资本项目管制和总量对冲安排中找到原则答案。

百年不遇的全球金融危机之后，发达经济体和新兴市场国家的复苏步调不一、各国经济政策协调滞后，个别国家希望用“通胀不起，宽松不已”的政策实现复苏，流动性天量释放，加之套利机会广泛存在，使巨额资本流动成为必然。

新兴市场国家，特别是中国，如何才能做到履险如夷呢？答案还是以周期性措施应对周期性冲击，以结构性改革解决结构性痼疾。在财新峰会上，周小川再次提到“中医和西医”的比喻，虽直接针对人民币汇率改革，但其渐进而行、在反馈基础上作动态调整、不指望单一措施起作用的政策思维，则可以普遍运用到宏观经济政策之中。

应对持续资本流入的周期性策略，主要在于实施宏观及微观层面上的逆周期调控，既要注重宏观政策上的总量控制，又要着眼于监管政策中的逆周期安排。历史经验证明，资本管制远不能完全奏效，流动性的冲击仍会波及金融体系安全和资产价格。此时，监管当局必须辅之以宏观和微观的审慎监管，保证金融系统的稳定和健康。《巴塞尔协议 III》对增加金融体系的逆周期性提出了许多富有建设性的举措，值得认真借鉴。

资本流动加剧有着深刻的结构性背景。在后危机时代，造成全球失衡的根源依然存在，各主要经济体回避痛苦的结构性调整，依然以周期性措施应对长期增长问题，结果难以实现强劲、平衡、可持续的增长。美联储的QE II政策即是周期性政策和结构性问题之间错配的突出表现。

因此，化解QE II及过剩流动性带给中国经济的风险，根本的解决之道还在于艰苦的结构性改革。这一改革具有国内和国际两层含义。从国内来看，加快转变经济发展方式，坚持扩大内需特别是消费需求的战略，是使中国经济抵御外部冲击、保持平稳快速发展的根本保证。“十二五”规划中将此目标置于空前的战略高度，有望迈出实质性步伐。从国际层面来看，中国应积极参与后危机时代的以G20为代表的国际治理，力图改变国际经济秩序、特别是国际货币体系中不公正、不合理的因素；同时，加快人民币国际化和汇率形成机制改革步伐，在未来的国际货币体系中占据重要一席。

值得强调的是，在当前复杂形势下，尤其应以理性平和的态度对待他国的政策，避免陷入道德激情，雄辩滔滔却远离问题核心，误导国民心理，并导致政策偏狭。演讲中，周小川一方面指出，在美国国内经济现状下，美联储采取数量宽松型政策，“这是可以理解的”，对于美国本土是一种“优化的选择”，另一方面，站在全球的角度来说，也指出了其“负作用”。针对“热钱”套利行为，他说，对中国来说，最重要的首先在宏观经济上注意保持平衡，注意防范各种风险，尽量要防止投机性行为。同时，他也坦言，这是“市场经济的逻辑”，不可能完全杜绝套利等机会。这些论述值得中国和西方的“阴谋论”者冷静思索。

G20首尔峰会刚刚落下帷幕。会前和会中，针对美联储QE II政策，有批评、有辩解，而东道主韩国央行行长金仲秀则表示，现在评价美国二次量化宽松政策为时过早。这些纷杂的声音再次表明，强化国际协调是何等重要。长远来看，在国际范围内，营造应对“热钱”的“池子”，以辩证施治的思路推行结构性改革，显然任务更加繁重，意义更加重大。