无论政策会出现什么样的“随机扰动”，正视中国经济“三期叠加”的严峻现实，以积极而有序的一揽子改革努力消除金融抑制，方是治本之策

　　全面降低银行存款准备金率的预期急剧升温。近日，国务院总理李克强在内蒙古考察时表示，针对企业反映的实体经济资金总体紧张特别是小微企业融资难、融资贵等问题，要运用适当的政策工具，适时适度预调微调，保持货币信贷合理增长。

　　很多市场人士将此解读为“货币政策将调整”，且认为最可能的选项就是全面降准。对此，我们认为全面降准不是良方。

　　今年以来，投资、工业增加值、企业利润等经济指标持续回落，房地产市场调整有加速之势，实体经济融资成本居高不下，“稳增长”的确面临严峻挑战。种种矛盾折射了中国经济体制中的深层次问题。以全面降准来应对，动作虽重却难触实质，虽可直接压低货币市场利率，却未必能有效降低实体经济的融资成本，更无从解决小微企业融资难、融资贵的老问题。

　　“主降人士”的一大担心是再度出现“钱荒”。其实，整个5月，货币市场利率处于低位，月末短期品种的利率并未明显上涨，银行间市场整体流动性并不紧张。企业融资成本确实较高，但这是多重因素所致，突出原因包括：过去两年利率市场化提速，使得全社会资金对收益率的预期提高，抬高资金成本；商业银行和债券、信托等理财产品的投资者对风险的关注程度提高，要求利率体现更高的风险溢价。同时，资金供求错配问题一直存在，融资平台、垄断国企对资金成本不够敏感，有些房地产企业则为了维持资金链不断还旧借新，导致大量资金沉淀在低效率、高风险领域，而更需要资金的小微企业则嗷嗷待哺。

　　导致这些扭曲行为的更深层原因，恐怕在于中国长期存在的金融抑制。货币放水或能缓解症状，却不能根治“资金饥渴症”。

　　全面降准的负面作用更不容忽视，它将导致调节房地产市场、淘汰落后产能和缓释地方政府融资平台债务风险等进程半途而废。目前，部分供过于求的三四线城市房地产市场已经出现调整，一二线城市则刚刚开始出现交易清淡、价格趋稳之势，若此时大规模释放流动性，难免再度刺激房市升温。此事已有前车之鉴。2011年12月至2012年5月三次下调准备金率后，随之而来的是房地产销售增速强劲反弹、价格再创新高。

　　中国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期的关口，政策连续性至关重要。全面降准纵然能刺激短期内经济增速回升，代价也相当高昂，将积累更大的泡沫和更多的风险。治理中国经济，有着稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险等多重目标，各类矛盾相互冲撞震荡，如今货币政策腾挪空间其实相当有限。

　　目前，中国存款准备金率仍居高位，在必要时可适度、有差别地微调，但目前全面降准条件不佳。央行行长周小川曾多次公开阐述，在外汇储备大量积累、基础货币供应过剩的特殊情况下，中国货币政策的重要创新之一，就是发挥存款准备金工具深度冻结流动性的作用。近来外汇储备数据表明，过早全面降准弊大于利。全面降准的另一个情境是经济增长断崖式下落。2008年9月央行降准之时，正当雷曼破产、外部环境急剧恶化与国内“双防”的从紧政策叠加之际，经济前景急剧恶化。现在，全面降准的这两大条件均不具备。

　　当前的经济形势异常错综复杂，应尽可能避免“一刀切”式的简单化宏观调控手段，提高货币政策的针对性。实际上，今年以来，货币政策已体现出“总量稳定、结构优化”的定向调整思路。例如，创设支小再贷款，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放；对贫困地区符合条件的金融机构，采取新增支农再贷款额度和降低再贷款利率等优惠政策；对符合要求的县域农村商业银行和合作银行降低存款准备金率。这一政策基调是值得肯定的。

　　下一步，为避免经济下滑超出预期、房地产市场短期内的急促调整，货币政策的适时适度预调微调，其目的应该是纠正此前某些领域偏紧的政策，例如，引导银行支持首套房贷，控制按揭贷款的收缩速度，以实现房地产市场的有序缓慢调整；定向支持保障房、铁路等能够托底经济的项目投资。

　　在美联储退出量化宽松、外汇占款对基础货币投放的作用可能下降的中长期趋势下，逐步恢复央行再贷款在基础货币投放中的作用，既能释放流动性，又能定向支持信贷，体现货币政策的针对性，达到调结构之目的。而短期流动性调节，仍然可以通过灵活的公开市场操作实现。

　　只看到融资成本高企的表象，未能准确诊断其成因，便轻易打开货币闸门，对可能带来的风险视而不见，这种思路显然是不足取的。无论政策会出现什么样的“随机扰动”，正视中国经济“三期叠加”的严峻现实，以积极而有序的一揽子改革努力消除金融抑制，方是治本之策。■

　　（本文为2014年6月2日出版的财新《新世纪》周刊第21期社评）